白酒行业深度研究：五转轮回尽有时，破浪启赋再出发

白酒行业潮起潮落 20 余载，五转轮回深度调整再迎向上周期

白酒是中国特有的蒸馏酒，竞争加剧推动企业变革档次逐渐分化。根据 2021 年 5 月由国 家监管总局批准发布的“白酒新国标”（《白酒工业术语》（GB/T 15109-2021）、《饮料酒 术语和分类》（GB/T 17204-2021）），白酒被定义为以粮谷为主要原料，以大曲、小曲、 麸曲、酶制剂及酵母等为糖化发酵剂，经蒸煮、糖化、发酵、蒸馏、陈酿、勾调而成的 蒸馏酒，而具体的粮谷原料为稻谷、小麦、玉米、高粱、大麦、青稞等。我们认为，随 着行业发展进入 21 世纪，竞争不断加剧，呈现出来的景象是白酒企业的不断变革与白酒 档次的逐渐分化，名优酒企屹立潮头。截至 2022 年 11 月 30 日，申万白酒指数（白酒Ⅱ （申万））的成分股一共有 20 家上市白酒企业，我们选取了其中主要的 18 家上市酒企进 行分析。根据各酒企核心产品所处的价位带的不同，我们将 18 家上市酒企分为高端、次 高端和中低端。具体而言，高端酒企为贵州茅台、五粮液、泸州老窖；次高端酒企为山 西汾酒、舍得酒业、古井贡酒、酒鬼酒、洋河股份、水井坊、今世缘、口子窖、迎驾贡 酒；中低端酒企为金徽酒、顺鑫农业（牛栏山）、老白干酒、伊力特、金种子酒和天佑德酒。

高中低档白酒，消费场景各有侧重。我们认为，白酒的消费场景主要分为三类：政务消 费、商务消费和大众消费。进入 21 世纪，白酒行业曾经一度以政务消费为主，而随着国 家限制“三公消费”的政策出台，白酒行业进入深度调整。从目前来看，各档次白酒主 要消费场景有所不同，政务消费基本退出舞台的中心，取而代之的是商务消费和大众宴 请。具体来讲，我们认为高端酒以商务宴请和送礼为主，另外以茅台为主的高端酒收藏 属性较为突出；次高端酒以宴席为主，以政商务宴请和送礼为辅；中低端酒以日常聚饮 及自饮为主。 复盘历史轮回，我们将 2000 年至今白酒行业的发展分为 5 轮周期，行业随宏观经济与政 策因素跌宕起伏韧性彰显，伴随政务、商务、个人消费共同驱动行业需求环境变化，企 业不断结构调整积极求变，档次逐渐分化。宏观经济疲软时高端酒企业绩&估值相对表 现更好，随消费升级提档，次高端酒企紧随高端打开价格带空间。站在当前时点，我们 认为三年疫情扰动倒逼行业深度调整结构升级，白酒行业整体估值目前处于较低的位置， 深度调整基本面或见底，随着疫情防控的优化以及经济企稳恢复，疫情快速达峰加速退 潮，春节消费望率先体现，疫后复苏节奏望进一步加快，推动行业新一轮向上周期，利 好白酒板块。

 

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